普林斯頓大學的網頁上顯示，該課程面向本科高年級學生開放，是正式的學分課，考試的難度還不小，有筆試、口試以及項目參與等。海外留學生家長們還花了不少時間熱烈討論，一是感嘆中國貨幣政策理論首次走進全球頂尖大學；其次也感嘆中國央行官員竟能成為客座教授開授有關中國的課程；另一方面家長們也是想打聽能不能有機會選他做研究生導師，從而讓孩子們有機會在普林斯頓這所頂尖大學里繼續深造。

　　孫國峰在普林斯頓大學的公開講座通知

　　美麗的普林斯頓大學校園

　　不過，從中國金融市場30--50歲年齡段的人士回饋回來的信息看，走后門成為他的學生的可能性極小極小。

　　孫國峰碩士畢業于著名的清華五道口，后師從社科院金融研究所李揚成為金融學博士。他碩士畢業后便參與了中國外匯交易中心及公開市場的建設，并從此肩負起貨幣政策的實施、制定、監管之責，與中國金融市場及市場中的一代一代的交易們一起成長。

　　他是監管作風硬朗之人，差不多十二年前，就以央行外匯公開市場處處長的身份，成為2005年人民幣首次匯率改革的親歷者。而他也是中國外匯市場始終處在風口浪尖上的人，811匯改后與海外大鱷在人民幣外匯市場上斗智斗勇，不少因投機人民幣貶值而導致巨額損失的對沖基金，曾揚言要用300萬美金要他一只胳膊。在這些海外大鱷的口中，他具有軍人一樣的風范：強硬、智慧、打擊市場中的投機份子毫不手軟。

　　那段時間，成方街32號附近工作的小伙伴們就說：經常看到他如追風少年一般，騎著一輛自行車在上班高峰時穿梭在金融街(12.120, 0.09, 0.75%)。誰都想不到吧，一個被巨額美金買下一只胳膊的人，就騎著一輛自行車穿行在北京茫茫的人海中。

　　直到最近，樂瑞資產的董事長唐毅亭還在朋友圈里寫到：

　　“

　　差不多二十年前，他的這番理論就顛覆了我的學校知識，并讓我更深刻地理解了中國的貨幣銀行理論實踐。話說債券狗如果還沒弄清楚這個，可以回家休息了！

　　唐總提到的理論，是孫國峰寫于2003年的一篇論文。彼時，他做為中國年輕官員中最早一批海外訪問學者，在美國斯坦福大學學習研究一年。2003年12月的一個陽光明媚的下午，31歲的孫國峰走進哥倫比亞大學米什金教授的辦公室里，與這位貨幣金融學的世界級泰斗就“到底是存款產生貸款、還是貸款創造存款”這一貨幣派生問題深入討論了三個多小時。最終米什金承認，他在風靡全球的“貨幣金融學”教科書中所舉的例子是錯誤的，至少對於解釋貨幣創造的理論是不必要的，將在修訂教科書中予以刪除。

　　最近，《比較》雜志在作者重新修訂并增加了一些最新的內容后，重發了他的另一篇重要文章。

　　《比較》雜志的卷首語這樣寫到：他從流動性管理的視角，重新審視了央行準備金制度和央行的流動性操作方式。他認為，中央銀行采用法定準備金率的制度安排來制造結構性的流動性短缺，增強了中央銀行對利率的調控能力。這種結構性的流動性短缺是指在供求平衡的情況下，央行處于借貸雙方中的貸方，并非指流動性供小于求，因此不影響實體經濟的運行。在制造結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架下，需要從央行資產負債表的角度來合理確定流動性的投放和回收方式。在流動性投放方面，貨幣政策操作主要通過利率渠道影響商業銀行的資產負債結構調整，從便于調控利率的角度出發，中央銀行傾向于擴張而不是降低法定準備金率。至于買入國債還是向銀行提供融資，取決于金融體系是以商業銀行為主導還是以金融市場為主導。在流動性回收方面，作者引入了中央銀行負債頻譜的概念，據此比較了法定準備金率和央行債券。這兩種工具各有其優缺點，總的來看，中央銀行在負債方回收流動性可以采取發行央行債券和提高法定準備金率的組合，在這兩種方式之間的選擇應當主要視中央銀行債券的利率而定。此外，作者還簡要論述了中國的結構性流動性短缺貨幣政策操作框架的形成，并對未來的發展提出了建議。

　　孫國峰：結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架

　　在一個較為成熟的市場經濟中，實施貨幣政策時，通常運用間接的貨幣政策操作框架。在間接貨幣政策操作框架下，貨幣政策傳導機制如下：央行的交易行為改變央行資產負債表，然后影響商業銀行資產負債表，間接影響公眾收入支出表，最終實現貨幣政策目標。在傳導過程中，準備金兼為央行負債和商業銀行資產，是聯接央行和商業銀行資產負債表的橋梁，因此成為央行貨幣政策操作的標的，央行的貨幣政策操作直接體現為流動性管理。

　　1、結構性短缺的貨幣政策操作框架 

　　央行希望自己始終處于有利的地位，為此要設計合理的流動性管理框架，其實際上就是貨幣政策操作框架。流動性管理框架設計的首要出發點是處理好事前準備金需求和供給的對比關系。其次，在確立了流動性短缺的基本操作格局后，還要設計準備金需求函數的單向剛性來保證貨幣政策操作的效力。央行采用法定準備金率的制度安排來制造結構性的流動性短缺。

　　我們先從分析準備金的供求入手，準備金的供給和需求從事后看是相等的，見下式：

　　（事后）準備金需求=（事后）準備金供給=準備金實際量

　　但從事前分析商業銀行意愿的準備金需求和供給，則兩者必然不會完全相等，見下式：

　　（事前）準備金需求≠（事前）準備金供給

　　對待不平衡的事前準備金供求，央行如果采取防御性操作，根據事前的準備金需求調整準備金供給，則可在準備金需求不變的前提下，實現準備金供求平衡，見下式：

　　（事前）準備金需求=（事后）準備金供給=（事后）準備金需求

　　央行如果采取主動性操作，則根據操作目標的方向和力度，調整準備金供給但不等于事前的準備金需求，或者不調整準備金供給，則在長期內會改變準備金需求，最終仍會實現準備金供求平衡，見下式：

　　（事前）準備金需求≠（事后）準備金供給=（事后）準備金需求

　　事前的和事后的準備金需求（以及事后的準備金供給）不相等，其差額在短期內體現為未被商業銀行預期到的“緩沖庫存準備金” （孫國峰，1996）。緩沖庫存準備金在短期內會存在，主要原因是短期的準備金增加或減少帶來的成本小于商業銀行的調整成本，在明白這種沖擊是長久的或短暫的以前，商業銀行在短期內將接受這種變化。之后，如果商業銀行認為這種變化是長期的，這將影響它的準備金需求函數的參數或自變量，前者意味著商業銀行將容忍非預期的準備金變化，后者意味著商業銀行將采取行動改變其資產負債的規模和結構。總之，在貨幣政策操作的沖擊過后，在長期看，準備金實際量等于準備金需求，這時緩沖庫存準備金被準備金需求吸收了。央行主動的貨幣政策操作就是對準備金供求施加外生影響，以產生非預期的緩沖庫存準備金，希望商業銀行采取改變資產負債規模及結構的方式來調整準備金需求以消化緩沖庫存準備金（而不是容忍非預期的準備金變化），使其存款負債向自己預期的方向變化。

　　央行希望自己始終處于有利的地位，為此要設計合理的流動性管理框架，其實際上就是貨幣政策操作框架。

　　流動性管理框架設計的首要出發點是處理好事前準備金需求和供給的對比關系。如果事前準備金需求大于供給，則央行處于貸方地位；反之，央行處于借方地位。因此，流動性管理框架需要設計成事前準備金需求大于供給的格局，即存在結構性的流動性短缺，使央行處于貸方的有利位置，這對于央行有效控制準備金的利率至關重要。這種流動性短缺不是指流動性供給小于需求從而出現缺口，而是指在流動性供求平衡的前提下央行處于貸方。因此流動性短缺的貨幣政策操作框架主要是有利于央行對市場利率的調控，不會影響實體經濟的運行。

　　其次，在確立了流動性短缺的基本操作格局后，還要設計準備金需求函數的單向剛性來保證貨幣政策操作的效力。如上所述，貨幣政策操作發揮作用的渠道是改變準備金的供求對比，具體目標是產生“緩沖庫存準備金”。如果準備金需求的彈性過大，商業銀行將在瞬間消化非預期的準備金變化，緩沖庫存準備金就不會產生，或者產生后，在長期內商業銀行將主要選擇容忍的方式將其消化，而不會引起央行希望見到的商業銀行存款負債的變化。因此準備金需求函數必須具有相當的剛性，以保證央行改變準備金供給后一定會改變準備金供給和需求對比的變化，產生緩沖庫存準備金，并使其發揮作用。在流動性短缺的前提下，準備金需求的剛性只需設計為單向的需求向下剛性。在流動性短缺和準備金需求向下剛性的條件下，如果央行不增加準備金供給，則商業銀行不能自行減少準備金需求以實現準備金供求平衡。而央行增加準備金供給的貨幣政策操作，也一定會得到商業銀行的配合而實現。

　　第三，央行采用法定準備金率的制度安排來制造結構性的流動性短缺。法定準備金率的主要作用是為流動性管理服務的，如果法定準備金大大低于商業銀行持有的準備金水平，使得總的準備金需求低于供給，銀行體系存在流動性盈余，則央行還要減少流動性供給來平衡準備金供求，這樣法定準備金率作為準備金和存款之間的強制性數字化聯系的作用也就不存在了。同時，法定準備金制度的作用不僅在于制造流動性短缺，而且還起到穩定準備金需求的作用。法定準備金制度通常是按照一個規定時期計算平均值或者期末值來考核法定準備金率要求。因此，在考核期內，商業銀行的法定準備金可以在短期內定低于規定的水平，法定準備金也可用于清算和提現的需要。這樣，在考核期末時點之外的時間內，法定準備金率可以基本上覆蓋商業銀行的總準備金率，央行可以根據作為法定準備金考核基數的存款數比較精確地計算和預測流動性需求，從而有效控制準備金的供求對比。因此，法定準備金制度起到了“軟墊”（cushion）的作用，吸收了清算和應付提現的流動性需求的波動，穩定了總的流動性需求。

　　僅在理論層面而言，央行降低法定準備金率可以減少準備金需求，同樣可以改變準備金供求對比，產生緩沖庫存準備金，但在現實當中，發達經濟體央行卻很少采用。其最主要原因就是法定準備金率正是制造結構性短缺的制度安排，降低法定準備金率不利于建立穩定的流動性管理框架。 

　　美聯儲貨幣政策操作中的準備金供求的具體組成和決定因素如圖1所示，這也反映了主要發達經濟體央行的流動性管理框架。

　　圖1  準備金的組成和決定

　　來源：Ann-Marie Meulendyke（1998，U.S． Monetary Policy & Financial Markets

　　圖1表明，設計法定準備金制度以制造商業銀行強制性的準備金需求，央行主要通過公開市場操作提供流動性供給。為了發展，商業銀行需要擴張貸款規模，使存款規模同時增加，對應規定的法定準備金率，商業銀行需要持有的法定準備金也要增加，因此法定準備金率帶來的準備金需求是不斷剛性增加的，銀行體系的準備金供求對比自然就始終處于流動性短缺狀態。央行這種通過設置法定存款準備金制度來人為制造銀行體系的流動性短缺可稱為“結構性的流動性短缺”（Structural Liquidity Deficit）。在這一制度安排下，商業銀行為滿足剛性準備金需求而必須得到準備金。對于銀行總體來說，只有和央行交易才能得到準備金，而無論是向央行借款，還是向央行出售債券，商業銀行都損失了利息收入，而得到的準備金收益很低或沒有收益。反之，對央行來說，創造準備金是有收益的。銀行體系得到準備金而支付的成本，可以看作是商業銀行取得了理論上無限創造貨幣的營業特權，而央行為了保持幣值穩定而進行流動性管理，因此準備金是對商業銀行的一種稅收。

　　根據很多經濟學家對準備金需求和貨幣市場利率關系的深入研究，在實施有效的法定準備金制度的前提下，央行通過貨幣政策操作的短期交易準確地控制短期的貨幣市場利率，以結構性的流動性短缺方式實施的流動性管理框架被證明是有效的。在結構性的流動性短缺框架下，面對不斷增長的準備金需求，央行一方面通過直接買入債券和對商業銀行的中長期融資等貨幣政策工具滿足準備金的長期需求，另一方面每日向銀行體系循環小額注入流動性以滿足準備金的短期需求，并以此控制貨幣市場利率。 

　　圖2  結構性短缺的流動性管理框架示意圖

　　如圖2，在美國、歐洲、日本、英國等發達經濟體，央行每日主要通過公開市場操作進行小額的短期回購交易，向市場注入短期流動性。由于回購交易的期限都很短，因此在圖2的以諸多三角形表示的短期內，央行通過回購交易使準備金需求曲線和準備金供給曲線基本吻合。同時，央行通過階段性的直接買入債券或向商業銀行提供中長期融資，提升準備金供給，使未來短期內準備金需求和供給的差距仍保持在小額范圍內，央行仍可通過每日的小額回購交易平衡準備金的供求。因此有效的流動性管理和貨幣政策操作框架是央行通過法定準備金制度制造準備金需求，再通過公開市場操作提供流動性供給，通過這種準備金供求的制度安排，實現有效控制準備金和貨幣市場利率的目標。

　　2、中央銀行投放流動性時的操作方式選擇 

　　央行投放流動性可以通過增加央行資產來增加準備金供給，也可以通過降低法定準備金率來減少準備金需求。為了維護結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架，降低法定準備金率不是常用的手段。同時，買入債券比降低法定準備金率釋放準備金對市場利率的影響更大。

　　在結構性短缺的貨幣政策操作框架下，央行需要不斷增加流動性供給以平衡供求，因此投放流動性是發達經濟體央行日常的主要操作方向。央行改變流動性供求對比必然反映在央行資產負債表上，因此以央行資產負債表為中心，可以將不同的貨幣政策工具納入統一的邏輯分析平臺。

　　以下是簡明的央行資產負債表。

　　表1 央行資產負債表

　　從表1可見，央行投放流動性可以通過增加央行資產來增加準備金供給，也可以通過降低法定準備金率來減少準備金需求。但為了維護結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架，降低法定準備金率不是常用的手段。而且值得注意的是，對于增加相同數量的超額準備金，調整法定準備金率對利率的影響要弱于央行買入債券。降低法定存款準備金率產生了正的緩沖庫存準備金，從市場角度看資金增加了。而央行買入債券在增加市場資金的同時，還減少了市場的流通債券，加倍改變了市場的債券與資金對比，因此央行買入債券比降低法定準備金率釋放準備金對市場利率的影響要大。在間接貨幣政策操作框架下，貨幣政策操作主要通過利率渠道影響商業銀行的資產負債結構調整，因此從便于調控利率的角度出發，央行也傾向于選擇資產方交易。

　　在央行資產中，根據與貨幣政策操作目標的聯系而區分自發性資產和政策性資產。 自發性資產指不為央行所控制，或雖為央行控制但交易目的并非貨幣政策目標的資產；政策性資產指央行為實現貨幣政策目標而交易的資產。考慮到由于購買外匯的目的通常是穩定匯率，而非投放流動性，因此央行外匯儲備被列入自發性資產。央行實現貨幣政策目標而投放流動性要通過增加政策性資產。在政策性資產項下，央行投放流動性有增加對商業銀行債權和增加對政府債權兩種方式。當央行投放短期流動性時，通常采用在債券回購協議下臨時買入國債的方式，這種方式本質上屬于增加對商業銀行債權，相當于國債抵押融資，但各國對債券回購協議的法律規定不同，在債券回購協議帶有兩次買賣法律特征的國家，央行在債券回購協議項下臨時買入債券也可視作增加對政府債權。

　　當央行投放中長期流動性時，增加對商業銀行債權和增加對政府債權兩種方式的區別比較明顯。一國央行選擇何種投放中長期流動性的主要方式通常取決于該國金融體系的結構，以銀行體系為主的國家，央行通常選擇增加對商業銀行債權；以金融市場為主的國家，央行則傾向于選擇增加對政府債權。

　　3、貨幣政策操作框架——央行回收流動性時的操作方式選擇

　　如果采用減少流動性供給的方式消除流動性盈余，央行除了在回購協議項下短暫賣出債券外，主要采用發行債券的方式。為應對流動性盈余，央行還有增加流動性需求的選擇，即提高法定準備金率。

　　對于減少流動性盈余，央行可以減少流動性供給或者增加流動性需求。我們首先分析減少流動性供給的操作方式選擇。減少流動性供給體現在央行資產負債表上可以分為賣出資產和增加準備金外的其他負債兩類方式。賣出資產包括賣出外匯儲備，收回再貸款、再貼現，在公開市場上賣出債券或在回購協議項下臨時賣出債券。增加其他負債的主要方式是發行央行債券等。

　　從發達經濟體以及新興市場化國家央行的操作情況看，如果回收銀行體系由于預測誤差產生的短暫流動性盈余（通常是隔夜的流動性盈余），央行主要運用在回購協議項下臨時賣出債券的方式收回流動性。主要原因是這種操作比較簡便，而且央行發行債券有最短期限的制約，無法發行對沖隔夜流動性盈余的短期限票據，或者央行受制于法律限制，不能發行央行債券。

　　在公開市場上賣出債券通常較少被央行應用于回收流動性。在此次應對國際金融危機后央行將應對危機而大量買入的債券持有到期，是一種收回流動性的新方式。這種新方式的出現是由于之前發達經濟體央行實施量化寬松貨幣政策買入了大量債券，有一定的余地通過持有債券到期來收回流動性，因此有一定的偶然性。考慮到在長期來看央行有增持債券的傾向，這種通過持有債券到期收回流動性操作的規模有限。在操作方式上也比較謹慎，主要是將持有債券自然到期，而較少在二級市場上賣出債券。

　　在央行資產負債表的負債操作以回收流動性的主要方式是發行央行債券。歐元區建立后，歐洲央行在貨幣政策操作框架中將發行短期央行票據作為回收流動性的首選操作方式， 于1999年至2004年發行過期限為1年以內的短期央行票據，并將歐洲央行票據作為歐元體系貨幣政策操作可接受抵押品中的最高等級資產。 

　　綜上所述，如果采用減少流動性供給的方式消除流動性盈余，央行除了在回購協議項下短暫賣出債券外，主要采用發行債券的方式。為應對流動性盈余，央行還有增加流動性需求的選擇，即提高法定準備金率。

　　4、貨幣政策操作框架——央行負債頻譜 

　　將所有央行負債項目按照市場化程度和流動性高低排列，就形成了類似光學頻譜的央行負債頻譜。在此頻譜下，可以清楚地確定各類央行負債工具的相對關系。從簡化央行資產負債表的國際趨勢出發，央行負債頻譜中只有處于邊緣的三類工具會被保留，即位于原點的法定準備金，位于流動性坐標高端的超額準備金和現金，以及位于流動性和市場化兩個坐標高端的央行債券。

　　從表1可見，央行負債通常已包括諸多項目，再加上作為貨幣政策工具使用的一些央行負債品種，將所有這些央行負債項目按照市場化程度和流動性高低排列，就形成了類似光學頻譜的央行負債頻譜。在此頻譜下，可以清楚地確定各類央行負債工具的相對關系。

　　圖3央行負債頻譜

　　在圖3中，質押式正回購是指在中國由于回購采用質押式交易，央行正回購時在資產負債表上并非表現為資產方債券減少和負債方超額準備金減少，而是表現為負債方正回購負債增加和負債方超額準備金減少，類似于發行央行債券。但質押式正回購的缺點在于央行需要將自身持有債券用于質押，而央行是零信用風險，央行提供債券作為質押品也不會再提高正回購的信用等級，而且質押式正回購缺乏流動性，商業銀行持有質押式正回購必須到期兌付，因此其發行利率相對較高。就此而言，質押式正回購在發行的市場化程度和流動性方面都不如央行債券，而且還需要質押債券，央行債券與其相比在各方面都有優勢。

　　央行還可以通過行政的方式發行央行存單或特別存款證，為全面反映央行負債的種類，圖3區分了不可流通的央行存單和可流通的央行存單。這兩類存單由于不是市場化發行，商業銀行的購買數量是行政決定的，不能反映其準備金需求，因此準備金的分配不能契合商業銀行的需求，和拍賣發行的央行債券相比有明顯的劣勢。

　　因此，在法定準備金、超額準備金和現金之外的央行負債中，央行票據是市場化程度最強，流動性最好、成本最低的工具，故而，央行的負債工具在央行負債頻譜中只要偏離了法定準備金的原點，必然發展到債券的一端，央行債券是央行市場化負債中的高級形式。從簡化央行資產負債表的國際趨勢出發，央行負債頻譜中只有處于邊緣的三類工具會被保留，即位于原點的法定準備金，位于流動性坐標高端的超額準備金和現金，以及位于流動性和市場化兩個坐標高端的央行債券。在需要回收流動性時，央行或提高法定準備金率，或采用市場化方式發行債券。這兩種操作方式也恰好是央行作為行政部門和市場參與者雙重身份的體現。

　　比較發行央行債券和提高法定準備金率兩種工具，各有優缺點，提高法定存款準備金率對沖外匯干預的主要優點是外生性強，成本低，其缺點在于：降低商業銀行的競爭力和干擾商業銀行的運營和預期，并且降低了銀行體系和貨幣控制體系的效率。除此而外，準備金分配的方式是非市場化的。央行為消除總的流動性盈余而測算并提高法定準備金率，就會出現部分商業銀行流動性依然盈余，而部分商業銀行流動性出現嚴重短缺的現象。即使在一個高效的貨幣市場上，這種部分盈余和部分短缺的重新平衡也可能會引起貨幣市場利率的震蕩。

　　央行債券由于采用完全市場化的方式拍賣發行，則避免了上述缺點。首先，商業銀行完全根據自身的需要購買央行債券，購買數量反映了每個商業銀行的準備金需求，因此發行央行債券可以非常好地實現準備金變化在銀行體系的分配，不會引發準備金在銀行體系的大規模轉移和相應的市場利率震蕩。其次，發行央行債券不會降低商業銀行的競爭力，而是會提高商業銀行的效率。商業銀行購買央行債券的行為一定是改善了其原有狀況，從而會提高其效率。再次，央行的大規模外匯干預不會永久持續，一旦外匯干預的情況發生逆轉，央行可以通過央行債券的逐漸到期來平穩過渡到正常狀態。

　　當然，發行央行債券對沖外匯干預也有不足之處，其主要缺點在于：發行央行債券在減少準備金供給的同時，增加了債券供給。因此，總的來看，央行在負債方回收流動性可以采取發行央行債券和提高法定準備金率的組合，在這兩種方式之間的選擇應當主要視央行債券的利率而定，當央行債券利率在可容忍的范圍之內，央行債券具有相對優勢；當央行債券利率超出可容忍范圍，則需要更多動用法定準備金率手段。

　　5．中國結構性流動性短缺貨幣政策操作框架的形成和發展

　　未來，首先應進一步推進人民幣匯率形成機制改革，以避免再度出現結構性的流動性盈余。其次，維護結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架。第三，央行主要通過資產方的操作，綜合運用多種工具有效調控市場利率體系。

　　中國人民銀行資產負債表的主要特征就是長期存在結構性流動性盈余。從準備金的需求看，商業銀行加強內部流動性管理，用于清算的超額準備金需求下降，而且由于貨幣市場和銀行間債券市場的發展，商業銀行持有的債券資產增加很快，高度競爭性的貨幣市場加速了準備金在銀行體系的再分配，大大降低了商業銀行的超額準備金需求。從準備金的供給看，新世紀以來外匯持續大量流入，央行為穩定匯率而進行的外匯操作，大量增加了銀行體系的準備金供給。使我國銀行體系在2014年之前長期存在和發達經濟體相反的“結構性的流動性盈余”。龐大的結構性的流動性盈余曾對貨幣政策操作產生了十分不利的影響。首先，流動性盈余使央行的貨幣政策操作處于相對不利的地位。其次，央行貨幣政策操作在銀行體系中傳導不暢。此外，大量的流動性盈余使央行必須對準備金付息，從而制約了貨幣市場利率的信號功能。  

　　在結構性流動性盈余的背景下，為吸收流動性，根據前文分析的貨幣政策操作框架，在賣出資產、提高法定準備金率和發行央行債券三類操作方式中，應將發行央行債券作為優先選擇。2004年4月中國人民銀行首次發行央行票據。當時，在發行央行票據還有兩個有利條件：（1）由于物價水平長期保持低位，市場利率水平上升空間有限，央行大量發行票據也不會引發利率水平的大幅上揚。（2）中國債券市場處于供不應求的狀態，特別是短期貨幣市場工具，央行票據的大量發行實際上替代了超額準備金的自動存款便利，將固定附著在超額準備金上的自動存款便利轉化為市場化發行和流通的真正的貨幣市場工具。

　　央行票據的發行情況取得了較好的效果。2008年上半年末，中國人民銀行發行的央行票據余額最高接近5萬億元，對沖了央行購匯投放的大部分流動性。但是，當時考慮發行央行債券不是流動性管理框架應有的常態，央行在吸收流動性的同時，著手研究將結構性的流動性盈余轉換為結構性的流動性短缺，以建立存款準備金率制度下的結構性短缺的流動性管理框架。從2007年開始，現實條件也逐漸發生了變化，2007年通貨膨脹率有所上升，債券市場供不應求的局面改變，央行票據的發行利率上升，因此從2008年下半年開始中國人民銀行基本上不再發行央行票據，而通過提高法定準備金率來對沖央行購匯投放的流動性，之后逐步提高，至2011年6月提高至21.5%（大型銀行）。2014年外匯流入開始減少，2015年轉為凈流出，中國人民銀行開始有條件在資產方主動提供流動性，結構性流動性短缺的貨幣政策框架逐步形成。

　　在此框架形成后，央行保持適當的法定準備金率水平，即可使銀行體系的存款增長自動帶來法定準備金需求的增加，維持貨幣市場壓力，貨幣政策操作由吸收流動性轉為投放流動性，央行可以有效調控市場利率。在此過程中，考慮到央行對短期市場利率和中長期市場利率的調控，中國人民銀行力圖構建包括短期政策利率和中期政策利率的政策利率體系，通過公開市場操作提供短期流動性以實現短期政策利率，通過中期借貸便利提供中期流動性以實現中期政策利率。在始終保持結構性的流動性短缺的前提下，根據存款增長帶來法定準備金需求增加的速度，再階段性地逐漸調低了法定準備金率，以實現相對低準備金率下的結構性短缺的貨幣政策操作框架。2016年3月，法定準備金率降低至16.5%（大型銀行），但仍始終維持了結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架。

　　未來，首先應進一步推進人民幣匯率形成機制改革，以避免再度出現結構性的流動性盈余。其次，維護結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架。第三，央行主要通過資產方的操作，綜合運用多種工具有效調控市場利率體系。